Investor Activism

ISBN 978-3-9475-5300-6

In den letzten Jahren haben die Tätigkeiten aktivistischer Investoren auch bei hiesigen Unternehmen branchenübergreifend zugenommen und zum Teil erhebliche Schäden für betroffene Unternehmen verursacht. Im Falle eines Auftretens von Aktivisten gilt es, deren Investmentabsichten zu erkennen und rasch zu bewerten – auch vor möglichen Offensiven von „Short Sellern“ (Leerverkäufern).

 

„Welche Pläne entwickelt das Management und wie sind notwendige Schritte passgenau und rechtlich einwandfrei einzuleiten?“

1 Demographie der Studie

Es kommt der Aussagekraft einer jeden branchenübergreifenden Untersuchung zugute, wenn die teilnehmenden Unternehmen möglichst viele unterschiedliche Wirt­schaftszweige repräsentieren. Das ist bei dieser Studie der Fall. An der Befragung haben 102 Unternehmen aus 16 Branchenklassen teilgenommen. Kein Wirtschaftszweig domi­niert über die Maßen, kein wesentlicher ist nicht vertreten.

Auch ist für die Aussagekraft der Ergebnisse entscheidend, dass die Antworten von Aktiengesellschaften unterschiedlicher Größenordnung darin Eingang finden. Ein Blick auf die zentralen Indikatoren Mitarbeiteranzahl sowie Jahresumsatz/Bilanzsumme zeigt, dass die Teilnehmerstruktur diese Anforderungen erfüllt. So beschäftigten die Unternehmen von mehr als einem Drittel der Befragten im Jahr 2016 mehr als 10.000 Mitarbeiter. Mehr als ein Zehntel (13,14 %) beschäftigte zum Stichtag sogar mehr als 20.000 Mitarbeiter. Eine vom Umsatz her ausgewogene Teilnehmerschaft sichert überdies die Repräsentativität der Ergebnisse. Etwa ein Achtel der Unternehmen erzielte 2016 einen Umsatz von mehr als € 20 Mrd., etwa ein Viertel wies Umsätze zwischen € 5 und 20 Mrd. aus. Knapp 63 % der Befragten sind in Unternehmen tätig, die 2016 weniger als € 5 Mrd. Umsatz verzeichneten.

Dank der weitgefächerten und gleichmäßigen Branchenverteilung und unterschiedlicher Größenordnung der einbezogenen Unternehmen können die Ergebnis­se wirtschaftszweigübergreifend als relevant betrachtet werden.

2.A. Empirische Ergebnisse – Generaloffensiven

Was wollen aktivistische Investoren? 21 % der für diese Studie befragten Leiter Recht glauben, das Ziel sei die Verbesserung der Unternehmensperformance und damit die Steigerung der Aktienrendite. Kaum weniger (19 %) halten personalpolitische Maßnahmen für das wirkliche Antriebsmoment: Die Investoren wollten Veränderungen in der Zusam­mensetzung von Vorstand und/oder Aufsichtsrat herbeiführen, um darüber zu für sie vor­teilhaften Umpositionierungen, Strategieänderungen oder Kapitalveränderungen zu ge­langen. Für 39 % der Befragten ist eine Änderung der Kapitalausstattung beziehungsweise der Finanzberichterstattung sowie Compliance- oder Corporate-Governance-Themen das vorrangige Ziel der Aktivitäten. Eine Minderheit von 3 % der Leiter Recht sieht in einer an­gestrebten Übernahme durch Dritte den hauptsächlichen Beweggrund.

Jeder Dritte wähnt sein Unternehmen außer Gefahr

Mehr als jedes dritte Unternehmen war bereits von Aktivitäten Einfluss suchender Inves­toren betroffen und will das nicht ausschließen (37,03 %). Ein gutes Drittel betrachtet die Gefahr als gering oder gänzlich ausgeschlossen. Besonders besorgt zeigen sich die Leiter Recht von Versicherungen & Finanzdienstleistern. Das geringste Risiko sehen die Legal Counsel in der Immobilienwirtschaft.

Nur zwei von fünf Befragungsteilnehmern (38,20 %) versichern, sie würden über eine ausgearbeitete Strategie verfügen, mit der sie den Aktivitäten aktivistischer Investoren frühzeitig entgegentreten können. 25,60 % planen eine solche Strategie. Damit stehen knapp zwei Drittel der Unternehmen potenziellen Angriffen aktivistischer Investoren strategie-und schutzlos gegenüber.

Unternehmen, die bereits über eine ausgearbeitete Abwehrstrategie verfügen, setzen vor allem (26,73 %) auf kommunikative Maßnahmen wie Pressekonferenzen, Roadshows und Social-Media-Aktionen. Dicht dahinter rangieren strategische Maßnahmen, gefolgt von rechtlichen, operativen und personellen Maßnahmen. Maßnahmen, die die Kapitalausstattung des Unternehmens betreffen, haben bei rund 6 % der Unternehmen Eingang in die Konterstrategie gefunden.

2.B. Empirische Ergebnisse – Aktivitäten durch Short Selling

Short Seller wählen ihre Zielunternehmen nach bestimmten Kriterien wie ihrer Struktur, dem Geschäftsmodell, organisatorischen Schwachstellen, einem über- oder unterbewer­teten Aktienkurs, zu geringem Shareholder Value oder sonstigen, in der Öffentlichkeit weniger bekannten Angriffspunkten wie zum Beispiel Versäumnisse bei der Compliance aus. Auch der Zeitpunkt der Aktion wird sorgsam bestimmt. Zeiten, die durch eine große Volatilität an den Börsen oder erhebliche Unsicherheit hinsichtlich der politischen und gesamtwirtschaftlichen Entwicklungen gekennzeichnet sind, bereiten Short Sellern einen fruchtbaren Boden.

Dennoch wird die Gefahr durch Short Selling von den deutschen Aktiengesellschaften unterschätzt. Das Ergebnis der Befragung zeigt, dass es die große Mehrheit der Befragten für unwahrscheinlich oder für eher unwahrscheinlich hält, dass ihr Unternehmen zum Ziel von Leerverkäufern werden könnte. Noch nicht einmal 7 % der Teilnehmer halten ein sol­ches Szenario für wahrscheinlich. Auf den Punkt gebracht: Man erwartet keine Aktionen von Short Sellern. Und genau deshalb sind die deutschen Aktiengesellschaften angreifbar.

Einfallstor Compliance?

Wenn überhaupt ein solcher Angriff in Betracht gezogen wird, dann halten die relativ meisten Leiter Recht (36,36 %) die komplexe Unternehmensstruktur ihres Unternehmens für das vom Short Seller gewählte Einfallstor. Angreifbar sei vor allem das Geschäftsmo­dell, sagen 18,18 % der Teilnehmer. Ebenso viele fürchten, dass Leerverkäufer Mängel oder Lücken in der Compliance ausfindig machen und in die Öffentlichkeit tragen könn­ten. Ein hoher Anteil (27,27 %) der Befragten verweist auf „sonstige Angriffspunkte“, von denen meist nur Insider, eher nicht aber das Publikum Kenntnis haben dürfte. Just diese sind aber für Short Seller ideale Ausgangspunkte, um eine Negativkampagne gegen das Unternehmen zu lancieren.

Da die Mehrheit der Unternehmen Short-Seller-Aktionen für unwahrscheinlich hält, hat sich auch nur eine Minderheit von kaum mehr als einem Viertel der Unternehmen darauf vorbereitet. Und diese Maßnahmen beschränken sich auch noch auf die Beobachtung der Handelsbewegungen und auf verstärkte Kommunikation mit Meinungsbildnern. Um es deutlich zu sagen: Die deutschen Aktiengesellschaften legen ein deutliches Bild ab von einer erheblichen Unterschätzung des Problems. Für Short Seller auf der Suche nach schnellen Profiten ist das ein ideales Jagdrevier.

Nur die Minderheit der befragten Unternehmen hat Vorbereitungsmaßnahmen getroffen. Sie erschöpfen sich zu knapp 39 % in der Analyse der Handelsbewegungen an den Börsen. Etwa jeder fünfte Befragte hat für den Eintrittsfall eine verstärkte Kommunikation mit Meinungsbildnern geplant. 11,11 % nannten die Analyse und Beseitigung möglicher Schwachpunkte im Unternehmen, ebenso viele haben nach eigenem Bekunden einen Verteidigungsleitfaden vorbereitet. Ein sehr geringer Prozentsatz der Teilnehmer hat die Verantwortlichkeiten für diese Thematik geklärt und die eigenen Mitarbeiter geschult. Die Mehrheit der Befragten erkennt allerdings, dass die Erfolgswirksamkeit dieser Maß­nahmen begrenzt ist. Es zeigt sich eine klare Diskrepanz zwischen erfolgter und idealer­weise zu erfolgender Maßnahme. Das kann als Bestätigung gewertet werden, dass die Mehrzahl der Unternehmen Aktionen von Short Sellern nicht auf dem Radar haben und gerade deshalb angreifbar sind.

3 Wie gehen Generaloffensiven von aktivistischen Investoren vor sich?

Aktivistische Investoren verfolgen sehr konkrete Ziele und richten ihre Strategien danach aus, um entsprechenden Druck auf Unternehmen auszuüben. Das bekommen auch deutsche Aktiengesellschaften zu spüren:

  • Aktivistische Investoren sind in der Regel Hedgefonds, institutionelle Anleger wie Pensions- und Rentenkassen und Investmentfonds und Asset Manager, die Personal- oder Unternehmensentscheidungen in ihrem Sinne lenken wollen.
  • Betroffen sind vor allem börsennotierte Unternehmen, die in wirtschaftlichen Schwierigkeiten stecken oder ihr Potenzial nach Ansicht der aktivistischen Investoren aufgrund von Managementfehlern nur unzureichend ausschöpfen.
  • Das deutsche Aktienrecht bietet aktivistischen Investoren über die zahlreichen Minderheitenrechte eine Fülle von Möglichkeiten, ihren Einfluss geltend zu machen…
4 Leerverkäufe – welche Absichten haben Short Seller?

Leerverkäufe sind ein Mittel von besonders aggressiven aktivistischen Investoren, bei dem sie mit geliehenen Aktien kurzfristig auf fallende Kurse setzen, um damit hohe Gewinne zu erzielen:

  • Short Seller leihen sich Aktien und setzen auf fallende Kurse, die sie auf verschiedene Weise herbeizuführen versuchen. Denn nur wenn der Aktienkurs kräftig sinkt, machen die Short Seller ein gutes Geschäft.
  • Die mittels Leerverkäufen attackierten Unternehmen werden nach bestimmten Kriterien ausgewählt. Dazu gehören die bisherige Aktienkursentwicklung und die Unternehmensstruktur.
  • In Deutschland waren es bislang hauptsächlich erfolgreiche mittelständische Unternehmen, die in das Visier von Short Sellern geraten sind. Betrugsvorwürfe ließen dabei die Aktienkurse teils dramatisch einstürzen…
5 Konterstrategien gegen aktivistische Investoren

Das Ziel von aktivistischen Investoren ist entweder ein steigender oder ein sinkender Börsenkurs. Die Konterstrategien von Unterneh­men müssen je nach Angriff unterschiedlich aussehen.

  • Aktivistische Investoren sind entweder Anteilseigner, die mit ihren Maßnahmen den Anstieg des Aktienkurses anstreben, oder aggressive Leerverkäufer (Short Seller), die den Aktienkurs einbrechen lassen wollen.
  • Aktivistische Anteilseigner suchen meist den Dialog mit der Unternehmensführung. Nur wenn der nicht zustande kommt oder scheitert, schlagen einige von ihnen einen konfrontativen Kurs ein, um ihre Ziele durchzusetzen.
  • Aggressive Leerverkäufer stellen eine ernsthafte Gefahr für den Börsenwert eines Unternehmens dar. Mit entsprechender Prävention und schnellem Handeln in der Krise kann großer Schaden vermieden werden…
6 M&A-Activism – Werden Übernahmen börsennotierter Unternehmen schwieriger?

„Die Bedeutung aktivistischer Aktionäre für börsennotierte Unternehmen nimmt in Deutschland weiter zu. Einige dieser Aktivisten erwerben Betei­ligungen an Unternehmen, die zum Zeitpunkt des Erwerbs Gegenstand einer öffentlichen Übernahme sind. Das Ziel dieser M&A-Aktivisten ist die auch als Übernahme-Arbitrage bezeichnete Wertsteigerung ihres Aktienin­vestments während eines Übernahmeverfahrens oder im Nachgang dazu. Häufig spekulieren sie auf eine Erhöhung des Kaufpreises durch den Bieter oder darauf, im Rahmen von nach der Übernahme durchgeführten Struk­turmaßnahmen (z.B. dem Abschluss eines Beherrschungs- oder Ergeb­nisabführungsvertrags oder einem Ausschluss der Minderheitsaktionäre) eine höhere Abfindung für ihre Aktien zu erhalten. Notfalls setzen sie ent­sprechende Abfindungsansprüche auch klageweise durch. Sind die M&A-Aktivisten erfolgreich, verteuert sich die Übernahme für den Bieter, was wiederum seine künftigen Renditeaussichten schmälert. Da der Bieter den Aktivisten keinen Preisaufschlag gegenüber den übrigen Aktionären anbie­ten darf, erhöht sich schlimmstenfalls der an alle Aktionäre zu zahlende Kaufpreis. In Deutschland ist eine Zunahme der Übernahme-Arbitrage zu beobachten. Bieter müssen sich daher bereits im Rahmen der Vorbereitung einer Übernahme mit den Strategien der Aktivisten auseinandersetzen.“

Dr. Richard Mayer-Uellner und Matthias Engelen, CMS Hasche Sigle, beleuchten in ihrem Beitrag typische Methoden und Strategien der M&A-Aktivisten im Rahmen öffentlicher Übernahmen.

7 Short Attacks – Wie suchen Short Seller ihre Angriffsobjekte aus?

„In Deutschland nimmt das Phänomen zu, dass aggressive Leerverkäufer (sog. „Short Seller“) mit gezielten Angriffen auf börsennotierte Unterneh­men deren Aktienkurs zum Absturz bringen. Dabei gehen die Leerverkäufer mit der Aktie des betreffenden Unternehmens „short“, d.h. sie wetten auf einen fallenden Börsenkurs, indem sie sich zum Beispiel Aktien leihen, diese verkaufen und später zu einem günstigeren Kurs zurückkaufen. In der Zwischenzeit bringen sie mit – falschen oder richtigen – Behauptun­gen den Börsenkurs zum Absturz. Ihre Angriffsziele suchen sich die Short Seller nach bestimmten und typischen Kriterien aus. Dabei versuchen sie Unternehmen zu identifizieren, bei denen sich am ehesten eine deutliche Reduzierung des Börsenkurses erreichen lässt.“

 Wie eine Short Attack funktioniert und welche Unternehmen besonders gefährdet sind, ins Visier der Short Seller zu geraten, soll nachfolgend im Artikel von Dr. Andreas Zanner und Dr. Richard Mayer-Uellner, CMS Hasche Sigle, dargestellt werden.

8 Attacken von Short Sellern – Wie können sich börsennotierte Unternehmen wehren?

„Ein schon länger bekanntes Phänomen ist der sog. „Shareholder Acti­vism“, bei dem sich Investoren an börsennotierten Unternehmen beteili­gen, die aus ihrer Sicht an der Börse unterbewertet sind, um anschließend durch aktive Einflussnahme den Börsenkurs zu steigern. Erst seit kurzem ist in Deutschland das gegenläufige Phänomen der „Short Attack“ zu be­obachten. Dabei gehen Hedgefonds mit der Aktie des betreffenden Unter­nehmens „short“, d.h. sie wetten auf einen fallenden Börsenkurs, indem sie sich Aktien leihen, diese verkaufen und anschließend zu einem günsti­geren Kurs zurückkaufen. In der Zwischenzeit wirken sie selbst oder durch Dritte aktiv auf einen Absturz des Börsenkurses hin, indem sie öffentlich Vorwürfe und Behauptungen gegen das Unternehmen erheben. Mögliche Angriffspunkte sind zum Beispiel bilanzielle oder Compliance-Verstöße oder eine schlechte Corporate Governance. Die aktuelle Volatilität an den Börsen spielt Short Sellern in die Karten: Nervöse Anleger sind schneller und zu niedrigeren Kursen bereit, ihre Aktien zu verkaufen. Auch der elek­tronische Handel begünstigt das Geschäftsmodell der Shortseller, da auto­matische Order und die Nutzung von Algorithmen die Auswirkungen einer Short Attack deutlich verschärfen können. Für das betroffene Unternehmen kann eine Short Attack neben den Kursverlusten zu massiven Reputations­schäden führen.“

Dr. Andreas Zanner und Dr. Richard Mayer-Uellner, CMS Hasche Sigle, untersuchen deshalb, wie sich börsennotierte Unternehmen gegen derartige Attacken wehren können?

9 Shareholder Activism – Erscheinungsformen, Risiken und Handlungsoptionen

„Das ursprünglich aus den USA stammende Phänomen Shareholder Acti­vism hat in den letzten Jahren auch in Deutschland Einzug gehalten. Dabei hat nicht nur die Zahl der Kampagnen, sondern auch die Vielfalt der Akteu­re zugenommen. Begünstigt wird diese Tendenz durch den teils sehr hohen Streubesitz bei deutschen börsennotierten Gesellschaften und die in den letzten Jahren teils sehr niedrigen Präsenzquoten in Hauptversammlungen von DAX-Gesellschaften. Zudem bietet das deutsche Aktienrecht aktivisti­schen Investoren einen günstigen Rechtsrahmen mit einer Fülle von Min­derheitsrechten, deren Ausübung niedrige Quoren voraussetzen. Schließ­lich trägt zur wachsenden Bedeutung des Shareholder Activism auch die immer wichtiger werdende Rolle der Stimmrechtsberater bei, die zum Teil die Vorhaben von Aktivisten unterstützen und deren Empfehlungen insbe­sondere die wachsende Zahl ausländischer Aktionäre meist folgt.“

Von Dr. Martina Schmid, CMS Hasche Sigle

Autoren

Dr. Andreas Zanner
CMS Hasche Sigle mbB
Tel: +49 69 71701 256
Email: Andreas.Zanner@cms-hs.com

Dr. Richard Mayer-Uellner
CMS Hasche Sigle mdB
Telefon: +49 221 7716 131
Email: Richard.Mayer-Uellner@cms-hs.com

Investor Activism

Prof. Dr. Peter Körner

Director Corporate Legal Insights

 

Aktivistische Investoren waren bislang vor allem in den USA tätig, doch nun haben sie Deutschland ins Visier genommen. Im Falle des Auftretens von Aktivisten gilt es, deren Investmentabsichten zu erkennen und rasch zu bewerten. Unternehmen müssen sich zunehmend auch auf mögliche Offensiven von „Short Sellern“ (Leerverkäufern), die durch Verbreitung negativer Berichte Kursstürze provozieren, vorbereiten. Das Management ist gefordert, einen Plan zu entwickeln, der die notwendigen Schritte passgenau einleitet. Doch wie reagieren Unternehmen auf den Einfluss aktivistischer Investoren? Gemeinsam mit CMS Hasche Sigle führen wir erstmals in Deutschland eine Studie bei 160 Rechtsabteilungen zum Thema „Investor Activism“ durch, die Aufschluss darüber geben soll, in welcher Form aktivistische Investoren auftreten, wie Unternehmen strategisch darauf reagieren und welche Handlungskonzepte besonders wirksam sind.